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华源证券发布研报称，维持华润电力（00836）“买入”评级。华润电力2025年前三季度受益于煤价高位回落，火电子公司业绩实现高增长。尽管2026年因年度电价下滑与电力现货市场推行等因素，但公司凭借“重负荷”开发策略、优秀运营能力及新能源机组投产，有望增强业绩韧性。同时，集团“十五五”强调高质量发展，新能源业务分拆上市如成功，将显著缓解资本压力，支撑长期转型。
华源证券主要观点如下：
火电子公司25年三季度业绩高增，煤价高位回落奠定全年利润基础
公司虽未披露三季报业绩，但根据其全资子公司华润电力投资有限公司（华润电力境内火电平台，2024年底权益装机占华润电力的67%）2025年前三季度经营情况，前三季度归母净利润同比增长31.71%，较2025年上半年增速（3.99%）大幅提升；单三季度归母净利润同比增长77.89%。预计三季度业绩高增主要受益于电量增长，2025年7-9月火电售电量同比增长4.7%。在全年较低的煤价水平下，预期公司2025年业绩平稳落地。
具体而言，2025年秦港动力煤5500大卡均价697元/吨，同比下降158元/吨，降幅18%。公司2025年售电量增长主要受益于风电与光伏的装机增长。分电源看，火、风、水、光售电量分别为1578、437、21、132亿千瓦时，分别同比增长1.3%、16.4%、35.9%、55.5%，全年售电量增量主要在风电与光伏，分别贡献51%、32%的增量，售电量增量或主要系装机增长。
26年年度电价逐步落地，现货市场机制冲击下迎来最不确定的一年
在电力供需边际宽松、煤价下跌（2025年）的情况下，预计多省2026年度电价有所下滑，同时年度交易比例大幅下降。除以上合理的市场化因素，2026年度交易电价的下滑或与1）容量电价提升，2）现货市场的推广，3）售电公司的过度竞争三方面非常态因素有关。
在理性与非理性的交织下，2026年年度电价获得一个并不乐观的结果，预计在2026年煤价无较大下降空间的情况下，点火价差的下降或致火电利润承压。同时，即便136号文已对存量新能源提供较多保护，但在电力现货市场中，其交易电价与弃电量仍将迎来大考。该行认为，公司历史上“重负荷”的开发战略或为其新能源入市提供相对优势。2026年或为电力市场最为混沌的一年，公司优秀的管理机制与运营能力或是其穿越周期的重要保障。
预计25年优质增量机组贡献增量业绩，集团“十五五”或开启高质量发展
公司25年10GW新能源装机目标，预计7GW煤电权益新增装机，结合公司优秀的管理能力，预计新投机组将为公司在行业下行期增强业绩的抵抗力。华润集团在2026年度工作会议中明确，“十五五”工作中“质”要更高、“量”要再进，全力争取最佳经营业绩。该行分析，“质”或优于“量”，并且预计集团将延续其市场化经营基因。公司新能源业务分拆上市（深交所主板）已于2025年3月受理，2025年4月问询，并于2025年12月更新财务资料，本次上市计划募资245亿支持集团新能源发展，若成功上市，有望明显减轻华润电力资本开支压力。
风险提示
煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动。
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责任编辑：史丽君
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